广州鹿山新材料股份有限公司相
关债券 2025 年追踪评级讲述
中鹏信评【2025】追踪第【520】号 01
信用评级讲述声明
除因本次评级事项本评级机构与评级对象组成托付关系外，本评级机构及评级从业东说念主员与评级对象不存
在职何足以影响评级步履零丁、客不雅、自制的关联关系。
本评级机构与评级从业东说念主员已履行遵法访谒义务，有充分事理保证所出具的评级讲述恪守了真确、客不雅、
自制原则，但分歧评级对象过火关系方提供或已认真对外公布信息的正当性、真确性、准确性和好意思满性
作任何保证。
本评级机构依据里面信用评级表率和使命措施对评级扫尾作出零丁判断，不受任何组织或个东说念主的影响。
本评级讲述不雅点仅为本评级机构对评级对象信用情景的个体成见，不当作购买、出售、合手有任何证券的
建议。本评级机构分歧任何机构或个东说念主因使用本评级讲述及评级扫尾而导致的任何亏本负责。
本次评级扫尾自本评级讲述所注明日历起奏效，有用期为被评证券的存续期。同期，本评级机构已对受
评对象的追踪评级事项作念出了明确安排，并有权在被评证券存续时期变更信用评级。本评级机构教唆报
告使用者应实时登陆本公司网站热诚被评证券信用评级的变化情况。
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中证鹏元资信评估股份有限公司
评级扫尾 评级不雅点
本次评级扫尾是酌量到：广州鹿山新材料股份有限公司（以下简称
本次评级 前次评级
“鹿山新材”或“公司”，股票代码“603051.SH”）在功能性聚烯
主体信用等第 A+ A+ 烃热熔胶粒边界仍保合手竞争上风，其太阳能电板封装胶膜居品卑劣
评级瞻望 雄厚 雄厚 需求合手续增长，且公司重心布局相反化编削居品，2024 年公司扭
鹿山转债 A+ A+ 亏，且策动步履现款流出现显着好转，债务压力得到显着缓解，公
司在光转胶膜、玄色胶膜等细分边界居品有望合手续发展。同期中证
鹏元也老成到，光伏行业需求的阶段性波动可能使公司濒临周期性
策动风险，光伏胶膜行业竞争热烈，公司营业收入范围因策动策略
调节、拔除部分低毛利订单而显着下滑，需热诚公司业务范围雄厚
性和盈利合手续性；此外，公司供应商蚁集度较高，应收款项范围较
大，对营运资金酿成较大占用等风险身分。
评级日历
公司主要财务数据及主义（单元：亿元）
总财富 25.64 25.25 27.40 24.94
归母通盘者职权 15.74 15.60 13.16 13.26
总债务 7.98 7.91 12.03 9.73
营业收入 3.34 20.67 29.51 26.18
净利润 0.14 0.17 -0.86 0.75
策动步履现款流净额 0.22 5.63 -1.55 -6.91
净债务/EBITDA -- -0.93 109.54 1.58
EBITDA 利息保险倍数 -- 3.10 0.07 6.87
总债务/总本钱 33.63% 33.64% 47.76% 42.32%
FFO/净债务 -- -59.42% -19.66% 44.63%
EBITDA 利润率 -- 5.92% 0.10% 5.98%
总财富讲述率 -- 1.84% -2.49% 4.89%
酌量表情 速动比率 2.51 2.64 2.23 1.24
现款短期债务比 1.98 2.07 1.68 0.86
表情负责东说念主：邹火雄 销售毛利率 12.08% 10.00% 4.87% 9.90%
zouhx@cspengyuan.com 财富欠债率 38.59% 38.22% 51.99% 46.82%
注：2024 年净债务/EBITDA、FFO/净债务主义为负系净债务为负所致，2023 年 FFO/净
债务为负系 FFO 为负所致。
表情组成员：张蓉 贵寓开头：公司 2022-2024 年审计讲述及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元
整理
zhangr@cspengyuan.com
评级总监：
酌量电话：0755-82872897
正面
? 公司功能性聚烯烃热熔胶粒居品保合手竞争上风，部分居品缓缓兑现入口替代打造新的增漫空间，太阳能电板封装胶膜
居品卑劣需求合手续增长，公司重心布局相反化编削居品以进步竞争力。公司核心居品之一的功能性聚烯烃热熔胶粒下
游应用平日且需求妥贴增长，公司为该细分行业龙头，具备一定技能实力和竞争上风，多种居品已缓缓兑现入口替代；
另一核心居品太阳能电板封装胶膜卑劣光伏组件行业需求仍合手续增长，2024 年马来西亚基地已兑现投产，公司重心布
局与推出相反化编削居品，光转胶膜、玄色胶膜等细分边界居品合手续发展。
? 公司债务范围下降，债务压力缓解显着。跟着公司可转债的陆续转股及策动积攒，2024 年末公司净财富范围同比攀升
的债务压力得到有用缓解。
热诚
? 光伏行业需求阶段性波动或使公司濒临一定的周期性策动波动风险，公司濒临较大的行业竞争压力。往时若光伏行业
调控政策和需求增速发生不利变化，公司将濒临一定的周期性策动波动风险。2024 年，组件与硅料厂商价钱博弈神色
加重，组件厂商排产贪图较为保守，卑劣需求不及使太阳能电板封装胶膜行业竞争愈发热烈，且公司太阳能电板封装
胶膜居品市集占有率低，濒临较大的行业竞争压力。
? 因行业竞争加重及公司拔除低毛利订单，公司营业收入下滑显着，需热诚策动策略调节下公司太阳能电板封装胶膜业
务的范围雄厚性和盈利合手续性。太阳能电板封装胶膜行业卑劣需求增速放缓，且行业内企业竞争合手续加重，公司实施
计策调节，拔除部分低毛利订单，并聚焦附加值较高的编削居品，业务范围有所消弱，2024 年及 2025 年 1-3 月营业收
入分手同比下降 29.96%、39.90%，同期公司 2024 年销售毛利率水平获利于居品结构调节而有所高潮但仍处较低水平。
? 公司应收款项仍督察在较大范围，对营运资金酿成较大占用。公司居品销售回款周期较长，2024 年末应收账款、应收
单据及应收款项融资占当期期末财富总数的 36.18%，对营运资金占用显着，且公司部分原材料采购款结算账期较短，
公司仍濒临一定的营运资金压力。此外，公司采购蚁集度较高，2024 年对前两大供应商的采购金额占比达 45.54%，可
能对公司供应链的雄厚性产生一定影响。
往时瞻望
? 中证鹏元赐与公司雄厚的信用评级瞻望。咱们以为公司功能性聚烯烃热熔胶粒行业龙头地位仍有望保合手，且在光伏行
业卑劣需求的撑合手下，公司部分太阳能电板封装胶膜编削居品仍具备一定的发展空间。
同行比较（单元：亿元）
福斯特 海优新材 赛伍技能 天洋新材
主义 鹿山新材
（603806.SH） （688680.SH） （603212.SH） （60330.SH）
总财富 212.12 32.25 43.83 26.60 25.25
营业收入 191.47 25.91 30.04 13.19 20.67
净利润 12.89 -5.58 -2.88 -2.08 0.17
销售毛利率 14.74% -0.44% 4.40% 13.60% 10.00%
财富欠债率 21.66% 50.16% 38.80% 41.65% 38.22%
注：以上各主义均为 2024 年/2024 年末数据。
贵寓开头：Wind，中证鹏元整理
本次评级适用评级方法和模子
评级方法/模子称号 版块号
化工企业信用评级方法和模子 cspy_ffmx_2023V1.0
外部特别支合手评价方法和模子 cspy_ffmx_2022V1.0
注：上述评级方法和模子已深刻于中证鹏元官方网站
本次评级模子打分表及扫尾
评分要素 主义 评分等第 评分要素 主义 评分等第
宏不雅环境 4/5 初步财务情景 4/9
行业&策动风险情景 4/7 杠杆情景 5/9
业务情景 财务情景
行业风险情景 4/5 盈利情景 弱
策动情景 4/7 流动性情景 7/7
业务情景评估扫尾 4/7 财务情景评估扫尾 6/9
ESG 身分 0
调节身分 要紧特别事项 0
补充调节 0
个体信用情景 a+
外部特别支合手 0
主体信用等第 A+
注：各主义得分越高，示意弘扬越好。
本次追踪债券概况
债券简称 刊行范围（亿元） 债券余额（亿元） 前次评级日历 债券到期日历
鹿山转债 5.24 2.5491 2024-06-27 2029-03-26
注：表中债务余额为 2025 年 6 月 24 日数据。
一、 债券召募资金使用情况
“鹿山转债”召募资金扣除刊行用度后，贪图用于太阳能电板封装胶膜扩产表情和补充流动资金。
笔据公司于2024年12月25日发布的《广州鹿山新材料股份有限公司对于部分募投表情脱期的公告》，
“鹿山转债”募投表情太阳能电板封装胶膜扩产表情已建成9条太阳能电板封装胶膜出产线，基于市集实
际需求变化与公司现存及拟投产产能情况，主动放缓太阳能电板封装胶膜扩产表情剩余投资程度，将项
目达到预定可使用状态时分调节至2026年6月。
笔据公司于2025年4月公告的《2024年度召募资金存放与实质使用情况的专项讲述》，截止2024年末，
“鹿山转债”召募资金专项账户余额为1,656.73万元，用2.80亿元闲置资金临时补充流动资金。“鹿山转
债”转股价钱于2024年7月24日下调至22.98元/股，于2024年9月10日因部分遏抑性股票回购刊出而调节为
二、 刊行主体概况
为汪加胜、韩丽娜爱妻，2025年3月末其平直和障碍猜度遏抑公司41.24%的股份。跟着公司完成遏抑性股
票回购刊出及可转债的陆续转股，截止2025年3月末，公司股本增至1.05亿元，注册本钱仍为0.93亿元。
截止2025年3月末，公司前五大股东均不存在股票质押、标记或冻结情况。
原零丁董事龚凯颂卸任，并任命吴小满为零丁董事。
公司仍主要从事绿色环保高性能功能高分子材料的研发、出产及销售，居品平日应用于光伏新能源、
平板自满、能源管说念、复合建材、高辩认包装等多个边界，是国内跳跃的高性能热熔粘接材料企业之一。
表1 2024 年末/2024 年挫折子公司主要财务主义（单元：亿元）
子公司称号 注册本钱 合手股比例 策动范围 总财富 净财富 营业收入 净利润
太阳能胶膜研发、
江苏鹿山新材料有限公司 3.00 100.00% 13.93 7.99 12.03 -0.38
出产、销售
贵寓开头：公司提供，中证鹏元整理
三、 运营环境
宏不雅经济和政策环境
需，推动经济清闲朝上、结构向优
平。一揽子存量政策和增量政策合手续发力、靠前发力，效率缓缓涌现。出产需求陆续复原，结构有所分
化，工业出产和服务业较快增长，“抢出口”效应加速开释，制造业投资延续高景气，基建投资保合手韧
性，消耗超预期增长，房地产投资低位探底。经济转型经过中存在矛盾和阵痛，但也不乏亮点，新质生
产力和高技能产业稳步增长，债务和地产风险有所下降，国外进出情景精良，市集活力信心增强。二季
度外部气象严峻复杂，大国博弈下出口和休闲率或濒临压力。国内新旧动能颐养，经济的活力和能源仍
待进一步增强。宏不雅政策愈加积极，加速推动一揽子存量政策和增量政策落实，进一步扩内需尤其是提
振消耗，效用稳服务、稳企业、稳市集、稳预期，以高质料发展的笃定性应付多样不笃定性。二季度货
币政策陆续督察适度宽松，保合手流动性充裕，推动通胀慈悲回升，陆续雄厚股市楼市，缔造新式政策性
金融用具，支合手科技编削、扩大消耗、雄厚外贸等。财政政策合手续使劲、愈加过劲，财政刺激有望加码，
增多刊行超永远特等国债，支合手“两新”和“两重”边界，扩大专项债投向边界和用作表情本钱金范围，
同期鼓动财税体制纠正。加地面产收储力度，进一步防风险和保交房，合手续使劲推动房地产市集止跌回
稳。科技编削、新质出产力边界要因地制宜推动，合手续增强经济新动能。面对外部冲击，我国将以更大
力度促进消耗、扩大内需、作念强国内大轮回，以有劲有用的政接应付外部环境的不笃定性，权衡全年经
济总量再上新台阶，结构进一步优化。
行业环境
热熔粘接材料应用平日，卑劣市集稳步延迟推动市集合手续上行，但需热诚2025年聚烯烃类热熔胶原
材料价钱波动情况
造、卫生用品、包装标签、防水卷材等。我国热熔胶行业在经过早期市集积攒和技能千里淀后运行进入高
速增长阶段，产业范围不停增长，当今已成为公共热熔胶主要出产地之一。据中国胶粘剂和胶粘带工业
协会数据，2024年我国热熔胶总产量达180.10万吨，销售额达319.81亿元，分手同比增长11.45%和5.06%。
图1 中国热熔胶市集范围及增速 图2 中国热熔胶销量及增速
市集范围 增速 销量 增速
亿元
贵寓开头：中国胶粘剂和胶粘带工业协会，中证鹏元整理 贵寓开头：中国胶粘剂和胶粘带工业协会，中证鹏元整理
热熔胶行业市集份额向范围较大的企业蚁集或有特点上风企业蚁集的趋势愈加显着，技能研发智商
强、居品附加值高、居品系列完善，市集占有率高的行业跳跃企业的空洞竞争上风愈发突出。当今，国
内已酿成以福斯特、海优新材、天洋新材、康达新材、回天新材、鹿山新材等为代表的企业，借助本钱
市集上风加速发展，具有一定的研发实力和产能范围，对入口居品酿成一定的替代。当今国内主要热熔
胶行业企业除出产太阳能电板封装用EVA胶膜外，其他热熔胶居品侧重标的各有不同，分手应用于服装
粘合衬剂、鞋与皮革成品、纤维加工、建筑/施工/民用工程、家电、过滤器等多个标的。
应压力，全年价钱呈波动下降趋势。PE（聚乙烯）和PP（聚丙烯）为出产聚烯烃类热熔胶的主要原材料，
两者出产工艺一样且多数情况下两种原料在性质及用途上存在较强的一致性，两者之间价钱波动关系性
较强，且均弘扬出与原油价钱的一定正关系性。2024年1-4月，PE、PP价钱随油价高潮而略有增长；6月
后受油价轰动下降及供需失衡压制影响，PE、PP价钱举座呈轰动下行趋势；2025年以来在关税政策影响
下，PE、PP价钱下行更为显着，需热诚PE、PP往时价钱波动情况。
图3 PE、PP 的市集价钱与原油价钱具有一定的正关系性
中国:现货价:聚丙烯(拉丝)（左轴，元/吨）
中国:现货价:聚乙烯(通用)（左轴，元/吨）
贵寓开头：Wind，中证鹏元整理
陪同公共光伏新增装机量增长，胶膜公共市集需求仍具有成漫空间，但行业举座增速权衡将放缓；
居品价钱核心合手续下行，胶膜企业盈利智商合手续下滑
胶膜是光伏组件封装步地的裂缝材料，陪同公共光伏新增装机量的合手续增长，胶膜市集需求仍具有
成漫空间，但2025年行业举座增速权衡将陆续放缓。在国内市集方面，受并网消纳智商短期瓶颈、产业
链价钱波动以及政策过渡期等身分影响，笔据中国光伏行业协会预测，我国光伏新增装机量将有所放缓。
陪同多晶硅出产企业硅料新增产能蚁集开释，连年光伏级多晶硅价钱核心合手续下行，且价钱波动较
剧烈。组件与硅料厂商价钱博弈神色加重，硅料快速下行阶段组件厂商深广合手不雅望作风，组件排产较弱，
胶膜需求合手续受到压制。2025年一季度各硅料企业减产降负荷，国内多晶硅企业平均开工率降至历史最
低水平40%以下，但仍陆续呈现“三低一高”的运奇迹态，即市集价钱及供需保合手低位，库存督察高位；
图4 2024 年以来光伏级多晶硅价钱核心合手续下行至低位（单元：好意思元/千克）
现货价(周平均价):光伏级多晶硅
贵寓开头：Wind 资讯，中证鹏元整理
胶膜售价变动主要取决于上游粒子市集价钱变动、下旅客户需求情况，卑劣光伏组件厂商胶膜采购
价钱在较大程度上锚定粒子价钱变动，胶膜厂商榷价智商偏弱，2024年以来，胶膜价钱核心合手续下行，
其中受POE粒子价钱大幅下滑影响，POE胶膜调节愈加显着。
连年来原材料价钱大幅波动，胶膜企业对客户深广招揽月度报价的模式，胶膜行业的销售模式一般
简略保险成本的实时传导，但光伏级多晶硅价钱合手续波动下行，胶膜卑劣市集需求合手续受到压制，市集
竞争加重，胶膜行业基于材料成本及合理利润率制定的销售价钱无法顺利向下旅客户传导，企业盈利普
遍受到较大冲击。胶膜行业出产策动模式导致胶膜厂商需要提前备货，以应付客户居品实时托付条件，
因此行业深广督察较高库存金额。受上游粒子厂商产能陆续开释、下旅客户月度排产大幅波动、产业链
高卑劣价钱博弈等多重身分影响，2024年以来EVA粒子价钱仍呈现较大波动性，举座呈轰动下行趋势。
粒子及胶膜价钱短期内大幅下降，胶膜企业将濒临较大存货跌价风险。此外，胶膜厂商采购原材料深广
需预支货款，卑劣组件厂商则深广招揽单据结算，且账期较长，胶膜行业高卑劣存在显着账期差，资金
动怒盈的企业经常需要通过单据贴现调换现款流，对企业盈利酿成进一步侵蚀。受上述身分影响，2024
年主要上市公司胶膜业务毛利率合手续下滑，部分公司毛利率转负。
图5 2024 年以来胶膜价钱核心合手续下行，EVA 粒子价钱低位轰动下行（单元：元/平方米，元/吨）
贵寓开头：索比光伏网辅材周报价数据，中证鹏元整理
图6 主要上市公司连年胶膜业务毛利率情况
福斯特 斯威克 海优新材 赛伍技能 鹿山新材 天洋新材
-5%
-10%
注：2021-2024 年斯威克胶膜业务毛利率招揽深圳燃气光伏胶膜业务毛利率数据；鹿山新材热熔胶膜业务收入包含热塑
性光学透明胶膜与太阳能电板封装胶膜，鉴于热塑性光学透明胶膜收入范围较小，2022 年及以后年度，鹿山新材胶膜业
务毛利率招揽热熔胶膜业务举座毛利率数据
贵寓开头：各公司年报，中证鹏元整理
胶膜行业蚁集度高，但连年行业新进入厂商较多，且产能延迟较快，行业竞争加重；双面组件及N
型组件需求延迟，带动POE胶膜（单层或共挤）市占率进步，2024年EPE共挤型胶膜市集份额合手续进步，
缓缓成为行业主流居品
胶膜的公共市集供应基本被国内厂商所替代，行业已酿成以福斯特为龙头，斯威克、百佳年代、海
优新材为第二梯队、祥邦科技、赛伍技能、鹿山新材等为二、三线梯队“一超多强”的市集竞争款式。
比拟光伏产业链其他行业，胶膜主要为轻财富策动模式，新进入者可借助本钱市集资金支合手进入行业并
快速履行产能，连年行业新进入厂商较多，且产能延迟较快，行业竞争加重，二、三梯队厂商市集份额
波动加大。
光伏行业通过技能编削与迭代推动产业链合手续降本增效，技能发展亦使得胶膜需求结构发生改变。
当今，市集上封装材料主要有透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、聚烯烃（POE）胶膜、共挤型聚烯烃复合
膜EPE（EVA-POE-EVA）胶膜与其他封装胶膜。新式太阳能电板技能大多招揽N型硅片，具有更高的抗
PID性能条件，使得POE胶膜（单层或共挤）的潜在需求增多，其中EPE共挤型胶膜以其精良的加工性能
和阻水性相蚁合的优点，缓缓成为行业主流居品。笔据中国光伏行业协会数据，2024年组件封装材料仍
以透明EVA胶膜为主，约占41.6%的市集份额，占比较2023年度略有下滑。跟着TOPCon组件及双玻组件
市集占比的进步，共挤型EPE胶膜2024年市集占比由2023年度27.8%进步至37.0%，往时权衡其市集占比
将进一步增大。
四、 策动与竞争
公司主要居品照旧功能性聚烯烃热熔胶粒、热熔胶膜等，2024年公司因热熔胶膜市集竞争加重、行
业盈利空间进一步收窄而提议拔除部分低毛利居品，主动消弱业务并聚焦提高策动质料，且酌量账款回
收周期问题而主动拔除部分复合建材热熔胶订单，功能性聚烯烃热熔胶粒、热熔胶膜收入分手同比下滑
面，2024年公司重心布局热熔胶膜相反化编削居品，居品结构的调节使热熔胶膜业务毛利率同比进步3.73
个百分点；毛利率较低的复合建材热熔胶销量占比下降，功能性聚烯烃热熔胶粒业务毛利率同比高潮4.77
个百分点；空洞影响下，2024年公司销售毛利率同比增长5.13个百分点。
表2 公司营业收入组成及毛利率情况（单元：亿元）
表情
金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率
热熔胶膜 1.14 34.21% -2.32% 11.86 57.41% 2.62% 18.31 62.07% -1.11%
功能性聚烯烃热熔胶粒 2.02 60.37% 20.65% 8.17 39.55% 21.44% 9.74 33.01% 16.67%
功能性新材料业务 0.07 2.05% 16.05% 0.09 0.44% 46.21% 0.88 2.97% -3.46%
其他（苯乙烯共聚物热熔
胶、聚氨酯热熔胶等）
其他业务 0.008 0.24% -36.87% 0.18 0.86% -27.25% 0.05 0.16% 43.26%
猜度 3.34 100.00% 12.08% 20.67 100.00% 10.00% 29.51 100.00% 4.87%
注：尾差系四舍五入所致。
贵寓开头：公司提供，中证鹏元整理
因行业竞争加重，2024年公司通过调节策动策略，减少部分低毛利居品订单并聚焦相反化居品，产
量和产能利用率下滑；受市集环境影响，公司休止及脱期部分在建表情，短期本钱开支压力缓解，但需
热诚现存产能利用率的变动情况
受市集竞争热烈影响，公司调节策动策略，减少出产低毛利居品，2024年产能利用率下滑显着。跟
踪期内，公司出产模式未发生较大变化，2024年公司马来西亚工场认真投产，自此，公司领有广州总部、
江苏常州、江苏盐城、广州永和、马来西亚共5个出产基地。2024年，公司领有功能性聚烯烃热熔胶粒产
能约12万吨/年、太阳能电板封装胶膜产能约4亿平方米/年。产能利用率方面，因热熔胶膜市集竞争加重，
公司调节策动计策，聚焦利润率较高、回款安全性较高的订单，拔除部分毛利率较低的居品订单，2024
年功能性聚烯烃热熔胶粒、热熔胶膜产能利用率均出现下滑，分手同比下滑20.82个百分点、26.26个百分
点，需热诚公司策动策略对往时产能利用率的影响。产销率方面，2024年公司功能性聚烯烃热熔胶粒、
太阳能封装胶膜产销率均督察在较高水平，均高于98%。
表3 公司主要居品产销、产能利用率情况
边界 表情 2025 年 1-3 月 2024 年 2023 年
自有年产能（吨） 116,200 116,200 106,536
产量（吨） 18,449.14 63,505.61 80,200.22
自有产量（吨） 18,337.57 63,052.46 79,990.93
功能性聚烯烃热熔胶粒
产能利用率（自有产量/自有产能） 63.12% 54.26% 75.08%
销量（吨） 16,222.64 62,750.65 81,782.81
产销率 87.93% 98.81% 101.97%
年产能（万平方米） 39,726 39,726 30,020
产量（万平方米） 1,971.15 18,333.69 21,738.96
太阳能电板封装胶膜 产能利用率 19.85% 46.15% 72.41%
销量（万平方米） 1,883.57 18,321.72 21,675.62
产销率 95.56% 99.94% 99.71%
年产能（万平方米） 374 374 100
产量（万平方米） 17.35 83.70 74.15
热塑型光学透明胶膜 产能利用率 18.56% 22.38% 74.15%
销量（万平方米） 16.08 68.11 67.30
产销率 92.70% 81.37% 90.77%
注：表中年产能为联想产能。
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受市集环境影响，公司休止及脱期部分在建表情，短期内本钱开支压力不大，且无无数新增产能。
公司主要在建表情为太阳能电板封装胶膜扩产表情、研发中心缔造表情等，其中研发中心缔造表情为IPO
募投表情，拟一起使用IPO召募资金；太阳能电板封装胶膜扩产表情为“鹿山转债”募投表情，贪图总投
资4.58亿元，拟使用召募资金总数3.59亿元，公司已公告拟将表情达到预定可使用状态时分调节至2026年
产表情权衡2025年无大额新增参加，公司本钱开支压力不大。
表4 截止 2025 年 3 月末公司主要在建表情情况（单元：亿元）
表情称号 贪图总投资 拟参加召募资金 已投资 尚需投资 拟完工时分
太阳能电板封装胶膜扩产表情 4.58 3.59 0.57 4.01 2026 年 6 月
研发中心缔造表情 0.46 0.46 0.11 0.35 2026 年 6 月
猜度 5.04 4.05 0.68 4.36
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公司居品价钱受市集供需款式及居品结构影响较大，2024年功能性聚烯烃热熔胶粒居品价钱因居品
结构调节而举座有所高潮，太阳能电板封装胶膜居品价钱则因市集竞争加重而显着下滑，需热诚公司产
品价钱及盈利智商变动情况
从居品均价举座走势来看，功能性聚烯烃热熔胶粒三类居品中油气管说念防腐热熔胶、高辩认包装热
熔胶价钱随原材料价钱裁汰而下滑，而复合建材热熔胶价钱因高价居品销量占比进步而高潮，空洞来看，
品单价受光伏行业增速放缓、胶膜行业竞争加重及主要原材料EVA树脂价钱轰动下行等身分影响而合手续
下降，但公司积极布局相反化编削居品，光转胶膜、普通胶膜和高反射玄色胶膜等附加值较高的编削产
品已兑现批量供应，2024年公司太阳能电板封装胶膜业务毛利率增多至2.62%，在太阳能电板封装胶膜行
业中毛利率水平仅次于福斯特和斯威克，但仍处于较低水平；2025年1-3月太阳能电板封装胶膜业务毛利
率则受原材料价钱高潮又下降至-2.32%，需热诚公司获取订单品类及业务盈利情况。
表5 公司主要居品销量、销售单价情况（单元：吨、元/千克；万平方米、元/平方米）
表情
销量 单价 销量 单价 销量 单价
复合建材热熔胶 8,947.97 12.82 38,126.28 13.32 55,165.23 11.51
功能性聚烯烃热熔胶粒 油气管说念防腐热熔胶 3,574.82 10.40 11,202.55 11.09 15,608.33 11.29
高辩认包装热熔胶 3,699.86 13.46 13,421.82 13.81 11,009.25 14.79
太阳能电板封装胶膜 1,883.57 5.86 18,321.72 6.39 21,675.62 8.36
热熔胶膜
热塑型光学透明胶膜 16.08 23.80 68.11 23.90 67.30 27.29
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进步了4.23个百分点。前五大客户一起为光伏组件厂商，功能性聚烯烃热熔胶粒业务客户则较为分布。
公司主要原材料EVA、POE价钱下降显着，供应商蚁集度仍较高，需合手续热诚EVA、POE价钱走势
及公司备货节律对其采购成本的影响
原材料价钱波动对公司居品成本影响很大。公司出产所需的主要原材料为EVA、PE、POE、PP等，
其中PP、PE主要为出产功能性聚烯烃热熔胶粒的原材料，EVA、POE为出产太阳能电板封装胶膜的原材
料。2024年，跟着太阳能电板封装胶膜产量下降及EVA、POE价钱的下降，公司对EVA、POE的采购额有
所下降，猜度占原材料总采购额的52.50%。
表6 公司主要原材料采购情况（单元：万元）
表情
金额 占比 金额 占比 金额 占比
EVA 7,727.79 25.28% 52,730.77 35.93% 113,254.98 48.82%
PE 11,763.05 38.47% 33,344.08 22.72% 42,698.56 18.40%
POE 2,824.17 9.24% 24,320.66 16.57% 40,190.15 17.32%
PP 640.94 2.10% 1,592.13 1.08% 840.44 0.36%
猜度 22,955.95 75.09% 111,987.63 76.30% 196,984.13 84.90%
注：表中猜度数为 EVA、PE、POE、PP 四种主要原材料采购金额之和，此外公司还采购了其他品类原材料。
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EVA仍处于去库存周期，EVA价钱合手续轰动下行，采购量随热熔胶膜产量下降而减少34.06%；POE价钱
跟着POE市集供应增多而合手续下降，但采购量随EPE胶膜、POE胶膜占比增多而仅同比下降20.74%。2024
年，PE、PP价钱波动略有分化但波动幅度不大，公司PE、PP采购量随功能性聚烯烃热熔胶粒居品下降而
减少。国内无数POE产能行将投产，权衡往时核心原材料价钱仍会发生较大变化，需合手续热诚公司原材料
价钱变动情况及公司备货节律对成本影响。
表7 公司主要原材料采购单价和数目（单元：万元/吨、万吨）
表情
单价 数目 单价 数目 单价 数目
EVA 0.97 0.80 0.92 5.71 1.31 8.66
PE 0.72 1.62 0.75 4.46 0.73 5.82
POE 1.07 0.26 1.64 1.49 2.13 1.88
PP 0.74 0.09 0.73 0.22 0.77 0.11
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公司与前两大供应商保合手精良关系，供应商蚁集度较高。2024年公司对外采购模式和结算表情未发
生要紧变化，供应商方面，公司与中国石化集团、江苏斯尔邦石化有限公司等大型石化居品供应商确立
精良的配合关系，2024年对上述两家供应商的采购金额占比进一步高潮至45.54%，公司前五大供应商采
购金额占比亦高潮至60.72%。
五、 财务分析
财务分析基础讲解
以下分析基于公司提供的经立信管帐师事务所（特别普通合股）审计并出具表率无保钟情见的2023-
跟着公司业务范围的消弱，总财富范围有所下降，主要蚁集在应收款项和固定财富，其中应收款项
对营运资金酿成了较大占用，需合手续热诚回收情况；2024 年公司调节策动策略，减少低利润居品、聚焦
编削居品，营业收入有所下降，但毛利率和利润率有所进步，仍需密切热诚公司居品结构调节以及行业
竞争款式变化对公司盈利智商的影响；此外，2024 年公司加强业务回款管控，策动步履现款流显赫改善，
债务范围随之下降，各项杠杆水平主义有所好转
本钱实力与财富质料
跟着可转债的缓缓转股及策动积攒，2024年末及2025年3月末公司通盘者职权范围合手续增长，同期随
着业务范围的消弱公司借债范围下降。空洞来看，连年公司产权比率下降显着，通盘者职权对总欠债的
保险程度增强。从通盘者职权组成来看，仍以本钱公积、未分拨利润为主。
图7 公司本钱结构 图8 2025 年 3 月末公司通盘者职权组成
总欠债 通盘者职权 产权比率（右）
亿元 其他 实收本钱
本钱公积
贵寓开头：公司 2023-2024 年审计讲述及未经审计的 2025 年 注：上图中本钱公积减去了库存股。
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公司财富以应收款项（应收单据、应收账款和应收款项融资）和固定财富为主。2024年末，跟着公
司主动消弱业务及接纳优质客户、加强业务回款管控等，2024年末应收账款有所下降，其中97%的应收账
款账龄在一年以内，2024年末计提应收账款坏账亏本0.44亿元；2024年末公司应收单据下滑显着，主要包
括银行承兑单据1.80亿元、买卖承兑单据0.89亿元，其中已背书或贴现但尚未到期的银行及买卖承兑汇票
伏组件厂商，酌量到公司应收账款范围虽有所下降，但范围仍较大，对资金酿成较大占用，往时仍需关
注公司应收款项的回收情况。
公司固定财富主要系厂房和机器开拓，2024年末固定财富范围跟着OCA表情工程、马来西亚基地建
设表情等缓缓转固而有所增多。其他财富方面，2024年末公司货币资金范围增长显着，2025年3月末则有
所下降。2024年末公司存货下降，主要系公司产量下降及原材料居品价钱下降所致。
表8 公司主要财富组成情况（单元：亿元）
表情
金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 4.62 18.03% 6.58 26.05% 3.02 11.00%
应收单据 1.82 7.10% 2.64 10.47% 4.08 14.88%
应收账款 5.50 21.46% 6.01 23.81% 6.93 25.29%
应收款项融资 0.81 3.17% 0.48 1.90% 2.50 9.11%
存货 2.86 11.17% 2.15 8.53% 3.68 13.44%
流动财富猜度 19.01 74.15% 18.43 72.99% 20.73 75.66%
固定财富 5.40 21.07% 5.61 22.21% 4.95 18.06%
在建工程 0.04 0.14% 0.02 0.06% 0.62 2.28%
非流动财富猜度 6.63 25.85% 6.82 27.01% 6.67 24.34%
财富整个 25.64 100.00% 25.25 100.00% 27.40 100.00%
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盈利智商
整导致公司业务范围有所缩减，重迭热熔胶膜居品价钱下降的影响，公司营业收入同比下降29.96%，但
运营质料的进步使公司毛利率水平同比增长了5.13个百分点，EBITDA利润率和总财富讲述率也均有所提
升。2025年1-3月，公司热熔胶膜居品毛利率因EVA、POE原材料价钱反弹而有所下滑，同期该居品销量
陆续下降，功能性聚烯烃热熔胶粒的收入和毛利率保合手相对雄厚，推动公司销售毛利率小幅高潮至
和盈利智商带来的不利影响。
图9 公司盈利智商主义情况（单元：%）
EBITDA利润率 总财富讲述率
-2
-4 (2.49)
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现款流与偿债智商
公司聚焦策动质料，强化回款风险管控，2024年策动步履现款流改善显着，公司债务范围随之下降，
各项杠杆水平主义有所好转
跟着可转债缓缓转股以及下旅客户回款情况的合手续改善，公司日常策动的对外融资需求裁汰，2024
年末公司总债务有所下降。从债务类型来看，2024年末公司债务主要包括银行借债和应付债券，占公司
刚性债务的比重分手为38.48%、28.86%。2024年末银行借债范围有所下降，主要包括短期借债1.89亿元、
永远借债0.91亿元和一年内到期的永远借债0.24亿元，短期借债主要用于沸腾原材料采购和日常策动盘活
资金需求，永远借债用于采购原材料和表情缔造。公司应付债券即“鹿山转债”，随债券合手有东说念主应用转
股权而大幅下降。其他欠债方面，2024年末应付单据范围大幅高潮主要系对供应商的应付单据增多，应
付账款范围略有所下降。2024年末其他流动欠债范围下降显着，主要系期末已背书未到期的单据。
表9 公司主要欠债组成情况（单元：亿元）
表情
金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借债 2.01 20.35% 1.89 19.56% 3.38 23.73%
应付单据 2.04 20.59% 1.58 16.39% 0.48 3.37%
应付账款 1.41 14.24% 1.02 10.60% 1.09 7.62%
一年内到期的非流动欠债 0.16 1.59% 0.31 3.25% 0.53 3.74%
其他流动欠债 0.55 5.59% 0.89 9.18% 1.34 9.42%
流动欠债猜度 6.44 65.09% 6.16 63.81% 7.66 53.77%
永远借债 0.88 8.93% 0.91 9.47% 1.83 12.84%
应付债券 2.29 23.18% 2.27 23.53% 4.48 31.42%
非流动欠债猜度 3.45 34.91% 3.49 36.19% 6.59 46.23%
欠债猜度 9.89 100.00% 9.65 100.00% 14.25 100.00%
总债务 7.98 80.64% 7.91 81.96% 12.03 84.41%
其中：短期债务 4.76 59.61% 4.66 58.96% 5.70 47.43%
永远债务 3.22 40.39% 3.25 41.04% 6.32 52.57%
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公司太阳能电板封装胶膜客户支付账期较长，且深广招揽单据当作主要结算妙技，居品销售回款周
期相对较长，2024年公司收入范围同比消弱显着，时期收回2023年货款，空洞影响，策动步履现款流净
额及FFO弘扬出显着好转。跟着公司债务范围的裁汰， 2024年末总债务/总本钱有所下降，净债务
/EBITDA、FFO/净债务由于净债务为负均弘扬为负值。
表10 公司现款流及杠杆情景主义
主义称号 2025 年 3 月 2024 年 2023 年
策动步履现款流净额（亿元） 0.22 5.63 -1.55
FFO（亿元） -- 0.68 -0.66
财富欠债率 38.59% 38.22% 51.99%
净债务/EBITDA -- -0.93 109.54
EBITDA 利息保险倍数 -- 3.10 0.07
总债务/总本钱 33.63% 33.64% 47.76%
FFO/净债务 -- -59.42% -19.66%
策动步履现款流净额/净债务 -16.25% -491.64% -46.31%
解放现款流/净债务 -12.90% -446.18% -109.24%
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流动性弘扬方面，跟着公司短期借债的减少，2024年末公司速动比率和现款短期债务比均有所高潮；
本市集融资渠说念畅达，2025年3月末公司尚未使用的银行授信额度为23.15亿元，简略取得一定的流动性支
合手。
图10 公司流动性比率情况
速动比率 现款短期债务比
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六、 其他事项分析
过往债务践约情况
笔据公司提供的企业信用讲述，从2022年1月1日至讲述查询日，公司本部（讲述查询日：2025年5月
已结清信贷信息无不良类账户；公司公开刊行的种种债券均按期偿付利息，无到期未偿付或过期偿付情
况。
笔据中国施行信息公开网，截止2025年6月11日，中证鹏元未发现公司被列入寰球失信被施行东说念主名单。
附录一 公司主要财务数据和财务主义（吞并口径）
财务数据（单元：亿元） 2025 年 3 月 2024 年 2023 年 2022 年
货币资金 4.62 6.58 3.02 2.16
应收账款 5.50 6.01 6.93 4.51
存货 2.86 2.15 3.68 6.27
流动财富猜度 19.01 18.43 20.73 19.80
固定财富 5.40 5.61 4.95 3.87
非流动财富猜度 6.63 6.82 6.67 5.13
财富整个 25.64 25.25 27.40 24.94
短期借债 2.01 1.89 3.38 5.05
应付单据 2.04 1.58 0.48 1.40
应付账款 1.41 1.02 1.09 0.84
一年内到期的非流动欠债 0.16 0.31 0.53 0.11
流动欠债猜度 6.44 6.16 7.66 10.89
永远借债 0.88 0.91 1.83 0.48
应付债券 2.29 2.27 4.48 0.00
永远应付款 0.00 0.00 0.00 0.00
非流动欠债猜度 3.45 3.49 6.59 0.78
欠债猜度 9.89 9.65 14.25 11.67
总债务 7.98 7.91 12.03 9.73
其中：短期债务 4.76 4.66 5.70 9.25
永远债务 3.22 3.25 6.32 0.48
通盘者职权 15.74 15.60 13.16 13.26
营业收入 3.34 20.67 29.51 26.18
营业利润 0.17 0.09 -1.04 0.71
净利润 0.14 0.17 -0.86 0.75
策动步履产生的现款流量净额 0.22 5.63 -1.55 -6.91
投资步履产生的现款流量净额 -2.54 -0.47 -2.09 -1.40
筹资步履产生的现款流量净额 0.21 -1.84 4.73 8.16
财务主义 2025 年 3 月 2024 年 2023 年 2022 年
EBITDA（亿元） -- 1.22 0.03 1.56
FFO（亿元） -- 0.68 -0.66 1.10
净债务（亿元） -1.33 -1.14 3.34 2.47
销售毛利率 12.08% 10.00% 4.87% 9.90%
EBITDA 利润率 -- 5.92% 0.10% 5.98%
总财富讲述率 -- 1.84% -2.49% 4.89%
财富欠债率 38.59% 38.22% 51.99% 46.82%
净债务/EBITDA -- -0.93 109.54 1.58
EBITDA 利息保险倍数 -- 3.10 0.07 6.87
总债务/总本钱 33.63% 33.64% 47.76% 42.32%
FFO/净债务 -- -59.42% -19.66% 44.63%
策动步履现款流净额/净债务 -16.25% -491.64% -46.31% -280.43%
速动比率 2.51 2.64 2.23 1.24
现款短期债务比 1.98 2.07 1.68 0.86
贵寓开头：公司 2022-2024 年审计讲述及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
附录二 公司股权结构图（截止 2025 年 3 月末）
贵寓开头：公司 2025 年第一季度讲述，中证鹏元整理
附录三 主要财务主义狡计公式
主义称号 狡计公式
短期债务 短期借债+应付单据+1 年内到期的非流动欠债+其他短期债务调节项
永远债务 永远借债+应付债券+其他永远债务调节项
总债务 短期债务+永远债务
未受限货币资金+交游性金融财富+应收单据+应收款项融资中的应收单据+其他现款类
现款类财富
财富调节项
净债务 总债务-盈余现款
总本钱 总债务+通盘者职权
营业总收入-营业成本-税金及附加-销售用度-惩处用度-研发用度+固定财富折旧、油气
EBITDA 财富折耗、出产性生物质产折旧+使用权财富折旧+无形财富摊销+永远待摊用度摊销+
其他时时性收入
EBITDA 利息保险倍数 EBITDA /（计入财务用度的利息支拨+本钱化利息支拨）
FFO EBITDA-净利息支拨-支付的各项税费
解放现款流（FCF） 策动步履产生的现款流（OCF）-本钱支拨
毛利率 （营业收入-营业成本） /营业收入×100%
EBITDA 利润率 EBITDA /营业收入×100%
总财富讲述率 （利润总数+计入财务用度的利息支拨）/（今年财富总数+上年财富总数）/2×100%
产权比率 总欠债/通盘者职权猜度×100%
财富欠债率 总欠债/总财富×100%
速动比率 （流动财富-存货）/流动欠债
现款短期债务比 现款类财富/短期债务
附录四 信用等第标志及界说
中永远债务信用等第标志及界说
标志 界说
AAA 债务安全性极高，背约风险极低。
AA 债务安全性很高，背约风险很低。
A 债务安全性较高，背约风险较低。
BBB 债务安全性一般，背约风险一般。
BB 债务安全性较低，背约风险较高。
B 债务安全性低，背约风险高。
CCC 债务安全性很低，背约风险很高。
CC 债务安全性极低，背约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下第级外，每一个信用等第可用“+”、“－”标志进行微调，示意略高或略低于本等第。
债务东说念主主体信用等第标志及界说
标志 界说
AAA 偿还债务的智商极强，基本不受不利经济环境的影响，背约风险极低。
AA 偿还债务的智商很强，受不利经济环境的影响不大，背约风险很低。
A 偿还债务智商较强，较易受不利经济环境的影响，背约风险较低。
BBB 偿还债务智商一般，受不利经济环境影响较大，背约风险一般。
BB 偿还债务智商较弱，受不利经济环境影响很大，背约风险较高。
B 偿还债务的智商较地面依赖于精良的经济环境，背约风险很高。
CCC 偿还债务的智商止境依赖于精良的经济环境，背约风险极高。
CC 在收歇或重组时可取得保护较小，基本弗成保证偿还债务。
C 弗成偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下第级外，每一个信用等第可用“+”、“－”标志进行微调，示意略高或略低于本等第。
债务东说念主个体信用情景标志及界说
标志 界说
aaa 在不酌量外部特别支合手的情况下，偿还债务的智商极强，基本不受不利经济环境的影响，背约风险极低。
aa 在不酌量外部特别支合手的情况下，偿还债务的智商很强，受不利经济环境的影响不大，背约风险很低。
a 在不酌量外部特别支合手的情况下，偿还债务智商较强，较易受不利经济环境的影响，背约风险较低。
bbb 在不酌量外部特别支合手的情况下，偿还债务智商一般，受不利经济环境影响较大，背约风险一般。
bb 在不酌量外部特别支合手的情况下，偿还债务智商较弱，受不利经济环境影响很大，背约风险较高。
b 在不酌量外部特别支合手的情况下，偿还债务的智商较地面依赖于精良的经济环境，背约风险很高。
ccc 在不酌量外部特别支合手的情况下，偿还债务的智商止境依赖于精良的经济环境，背约风险极高。
cc 在不酌量外部特别支合手的情况下，在收歇或重组时可取得保护较小，基本弗成保证偿还债务。
c 在不酌量外部特别支合手的情况下，弗成偿还债务。
注：除 aaa 级，ccc 级（含）以下第级外，每一个信用等第可用“+”、“－”标志进行微调，示意略高或略低于本等第。
瞻望标志及界说
类型 界说
正面 存在积极身分，往时信用等第可能进步。
雄厚 情况雄厚，往时信用等第大约不变。
负面 存在不利身分，往时信用等第可能裁汰。
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